中概股：来去自由，健康竞争

各位上午好！感谢大会的邀请，非常荣幸有机会参与第十一届财新峰会。

我们这个单元的主题是中概股回归，我想，说回归可能有必要先说几句出海。中概股出海赴美上市可以说是资本市场全球化过程的一个重要表现，中国的企业由此取得了发展所需的资金，也提升了国际知名度，而美国的投资人则分享到了中国经济发展的成果。这显然是一件双赢的事情。

因此，尽管我们知道最近出现了一些政治上的噪音，但是，根据《经济学家》（Economist）杂志的报道，今年中国企业赴美上市的数量和融资规模都将创造自2014年阿里巴巴纽约上市以来的新纪录，这不能不说有些出乎意料。而且，今年美国资本市场上急速窜红的特殊目的收购公司（special purpose acquisition company）——也就是SPAC——中间同样包含着诸多以收购中国企业实现上市作为目标的公司。由此可见，中美两国在资本市场上的合作可谓人心所向。

不过，对于在美国上市的中概股，美国的投资人也的确存在相当的忧虑。坦率地说，造成这种忧虑的原因，部分要归咎于美国自身监管制度的缺陷，他们将针对外国私人发行人（foreign private issuer）的过时的监管规则适用于中概股公司，制造了法律的漏洞。但是，让美国投资人产生忧虑的，更为重要的原因在于中概股公司的法律地位和资产属性。

资本市场的灵魂在于信任，而维系信任的根本在于法治。然而，法治要在资本市场上有效地发挥作用离不开两点：一是具备一套可以适用于资本市场参与者的优良的法律规则；二是这套规则适用的结果要能够得到充分地执行。不能不说赴美上市的中概股公司，很多在这两方面都存在缺陷。

首先，中概股公司几乎全部都注册成立在美国之外的离岸“避税天堂”，这使得美国关于公司治理的良好法律规则无法适用于这些公司，而“避税天堂”本身的规则往往存在不足。其次，多数中概股公司的运营与资产都在美国之外，特别是这些公司实际控制人和经营管理人本身，以及他们可查证的资产常常也在美国之外，这样一来，即便美国法院能够将美国的法律规则适用于中概股公司，也无从将判决的结果落到实处，执行下去。在这种双重制约的叠加之下，美国投资人对中概股公司的信任发生动摇，也就不足为奇。

金融学的研究表明，在美国这样的成熟资本市场上，投资人会将上市公司的公司治理质量包含在定价因素之内。不过，公司治理结构的好坏当然不只是纸头上面作的文章，只有能得到法治有效保障的，能够被信任的治理结构才会对市场的估值产生正面影响。

因此，对于真正着眼于长期发展，希望取信于美国投资人的中概股公司而言，如何建立一套有法治保障的公司治理体系恐怕值得认真考虑。比方说，注册在开曼等“避税天堂”的公司并非不可以主动选择美国最为健全的特拉华公司法，作为监管其公司治理架构的规则，并且选择由特拉华法院来管辖涉及公司治理的案件。这种选择应该也不会直接导致中概股公司的美国税务负担。

另外，中概股公司也可以聘请在美国具有资产和声望的人士出任公司的独立董事。虽然，这种做法从前也有不少例子，但是，如果这些独立董事的行为不受到美国法律的制约，那么，即便他们在美国再有声誉和资产，恐怕也不足以让美国的投资人信服。

这也联系到了中美审计合作的问题。追求财务信息的规范化披露可以说是美国证券监管制度的源头。所以，美国方面对于审计合作问题的关切可以理解。当然，每个国家都需要保护涉及自身安全的信息，防止由资本市场信息披露的渠道泄露出去。对此，我个人的看法是，可以借助一个完善的信息分级保密制度，来推进资本市场信息安全的具体化和可预测性，避免用笼统含糊地规则来处理这个问题。

对于中概股的回归，我们要做的准备首先是放低门槛，方便进入。这就要求我们脚踏实地地做好证券发行注册制改革。实际上，注册制绝不仅仅是一套规则，更是一种监管的理念，就是摒除进入资本市场的行政壁垒，充分利用市场机制实现资本配置效率的这样一种理念。如果我们看美国SEC的实践，就会发现虽然在法律上，监管人员并不是没有对资本市场的准入进行干预的手段，但这些手段基本上处于休眠状态，绝少会被动用。

当然，放低进入的门槛还需要伴随优化进入之后的监管规则。我们去年修改了《证券法》，加强了对投资人的保护，有利于维护资本市场的秩序。在我个人看来，《证券法》也许还需要进一步考虑补偿与震慑这两者之间的关系，进一步强化震慑违法这个政策导向，尤其是要花大力气来“追首恶”。

除了《证券法》之外，《公司法》是维护资本市场健康发展的另一项基础性法律，对《公司法》的修改完善也应当尽早展开。相对而言，《证券法》涉及的内容更趋于宏观，讲的主要是“真”与“假”的问题；而《公司法》涉及的内容则更加微观细致，它讲的不仅是真假，还有“善”与“恶”，要从具体的事实细节中辨明经营决策行为是否动机纯良。

因此，《公司法》的制定与实施也更加依赖法律界的专业素养，尤其是法院的司法能力。从这个角度看，提升法院的专业水准，逐步建立起审理公司、证券案件的专业法院体系，可以说是我们发展高质量资本市场，推进金融中心建设的重要环节。这方面，上海金融法院的设立，以及最高人民法院最近将证券纠纷特别代表人诉讼的管辖集中到上海金融法院和深圳中院的决定，都是非常积极的举措。今后，还需要进一步探索专业集中管辖的途径，尤其是涉及上市公司治理的纠纷。

中概股的出海展现了中美两国在资本市场上相互依存、互利共赢的机会，而中概股的回归也给我们带来了完善资本市场基础制度建设的激励。希望通过各方面的协作、努力，形成一个“来去自由”、“健康竞争”的国际化公司金融体系。

以上是我的一些陋见，敬请批评指正，谢谢！

（现场图片由财新传媒提供）